分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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