文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投使我不得开心颜上一句是什么(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(使我不得开心颜上一句是什么zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理(l使我不得开心颜上一句是什么ǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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